Frei nach André Kostolanys Mantra „Was schon jeder weiß, macht mich nicht heiß“ sind Investoren oftmals auf der Suche nach einem „Mehr“ an Informationen – mit dem Ziel, sich einen „Wissensvorsprung“ vor allen anderen Investoren herauszuarbeiten. Diese Vorgehensweise lässt sich auch mit Eugene Fama’s Markteffizienzhypothese begründen, wonach die Kapitalmärkte insofern „effizient“ sind, als dass alle vorhandenen Informationen schon im Preis des jeweiligen Vermögensgegenstandes reflektiert sind. Aber sind mehr Informationen wirklich besser? Das heißt, hilft ein „Mehr“, die Genauigkeit der Prognose zu verbessern und damit z.B. Überrenditen am Kapitalmarkt zu erzielen? Das Beispiel von Herrn Joseph Kidd.

Der Wissenschaftler Stuart Oskamp veröffentlichte im Jahr 1965 die Ergebnisse einer Studie¹, in der ein „fiktiver“ junger Mann mit dem Namen Joseph Kidd nach psychologischer Betreuung suchte. In der ersten Phase erhielten 32 Psychologen ein kurzgefasstes Profil von Herrn Kidd. Die Psychologen erfuhren, dass er ein 29 Jahre alter Mann, unverheiratet und weißer Abstammung ist, der im zweiten Weltkrieg gedient hat. Herr Kidd hat einen Bachelor-Abschluss und arbeitet als kaufmännischer Angestellter in einem Blumenladen.

In den sich anschließenden drei Phasen erhielten die Psychologen weitere Informationen zu Joseph Kidd. In der zweiten Phase z.B. eineinhalb Seiten über Josephs Kindheit bis zum 12. Lebensjahr, in der dritten Phase zwei Seiten zusätzliche Informationen über seinen akademischen Werdegang, und in Phase vier, 1 1/3 Seiten Informationen über seinen Wehrdienst und weitere Aktivitäten bis zum 29. Lebensjahr.

Um die Genauigkeit der Diagnose zu bewerten, mussten alle Psychologen zum Ende jeder Phase einen standardisierten Fragebogen ausfüllen. Zudem mussten sie angeben, wie zuversichtlich sie in die Genauigkeit ihrer Prognose sind. Die nachfolgende Graphik zeigt das Ergebnis der Studie.

Quelle: adpatiert von Stuart Oskamp

Die Diagnose von Joseph Kidd, stellte sich als sehr schwierig heraus. Keiner der Psychologen erzielte in einer der jeweiligen Phasen eine Prognosegenauigkeit von 50%. Zum Ende der vierten Phase lag die durchschnittliche Genauigkeit bei etwas weniger als 28%, ein Ergebnis, das eher einem Zufallsprozess entspricht. Und obwohl die Genauigkeit der Diagnose kaum zunahm (26% in Phase 1 und 27,8% in der finalen Phase 4), nahm die Zuversicht in die Genauigkeit der Diagnose kontinuierlich zu. Das heißt, umso mehr Informationen die Probanden bekamen, umso selbstsicherer wurden sie!

Stuart Oskamp maß dazu auch, wie viele Psychologen ihre Antworten im Zeitablauf abänderten, ein Aspekt, der in der obigen Graphik anhand der Balken dargestellt ist. In Phase 2 korrigierten die Psychologen noch im Durchschnitt 13,2 Antworten auf dem Fragebogen, zum Ende der Phase 4 fiel diese Zahl auf 8,1. Diesen Effekt nennen Psychologen Bestätigungstendenz (englisch: confirmation bias), also diejenige Neigung des Menschen, vorwiegend jene Informationen zu suchen und wahrzunehmen, die seine vorgefasste Meinung bestätigen (auch selektive Wahrnehmung).

Es gibt eine Vielzahl weiterer Studien, die zu einem ähnlichen Ergebnis wie Stuart Oskamp kommen. Der Wissenschaftler Paul Slovic experimentierte mit Pferdewetten: Er zeigte 8 erfahrenen Buchmachern eine Liste mit 88 Eigenschaften, die die Leistung von Rennpferden in der Vergangenheit am besten wiederspiegeln. Die Buchmacher wählten die – ihrer Einschätzung nach – vierzig wichtigsten Eigenschaften aus. Die Buchmacher bekamen zunächst 5 Eigenschaften und in weiteren drei Schritten jeweils 5, 10 und 20 zusätzliche Eigenschaften genannt. Sie prognostizierten pro Schritt jeweils den Ausgang des Rennens und schätzten die Treffsicherheit ihrer Prognosen jeweils ein. Das Ergebnis ist ähnlich dem von Joseph Kidd. Die Genauigkeit der Prognose lag jeweils bei ca. 15%, egal ob die Buchmacher 5 oder 40 Eigenschaften der Rennpferde kannten. Ihre Zuversicht in die Richtigkeit ihrer eigenen Prognosen stieg jedoch, von ca. 17% bei fünf Datenpunkten auf mehr 30% bei 40 Datenpunkten.

Fazit: Mehr Informationen sind hinsichtlich der Prognosegenauigkeit also nicht unbedingt besser. Es kommt eher darauf an, die wesentlichen Informationen herauszufiltern. Das heißt, nicht nur diejenigen Informationen, die die Prognose validieren (Bestätigungstendenz), sondern auch diejenigen, die der eigenen Einschätzung widersprechen. In den letzten Jahrzehnten hat sich daher neben der modellgetriebenen Finanzmarktheorie die sogenannte „verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie“ (englisch: behavioral finance) etabliert, die die oben dargestellten Zusammenhänge besser zu erklären versucht.

Der Investmentprozess der nova funds GmbH entgegnet diesen „verhaltensspezifischen“ Problemen mit einem stringenten Ansatz. Analysen und Investmentempfehlungen werden von den Fondsmanagern kritisch hinterfragt und müssen schriftlich dokumentiert werden. Getätigte Investitionen werden regelmäßig überprüft. Ist ein Fondsmanager mit der Portfolioposition nicht mehr einverstanden, muss diese abverkauft werden.

¹  Stuart Oskamp, 1965, “Overconfidence in Case-Study Judgments“, Journal of Consulting Psychology, 29 (3), pp. 261-265.

Die pharmazeutische und insbesondere die biotechnologische Industrie genießen den Ruf, zukunftsträchtig und innovativ zu sein. So hat hauptsächlich die Biotechnologie seit Anfang der 90er Jahre dazu beigetragen Medikamentenwirkstoffe marktreif zu machen, die aus (hochmolekularen) Proteinen bestehen. Diese werden zusammen mit anderen proteinbasierten Wirkstoffen unter dem Überbegriff „Biologika“ (englisch: „Biologics“) subsummiert. Nichtsdestotrotz hat die wirtschaftliche Bedeutung dieser beiden Subindustrien im Vergleich zu den anderen 8 Subindustrien des weltweiten Gesundheitssektors über die letzten 10 Jahre stetig abgenommen.

Gemessen am MSCI World Health Care Index, der die mehr als 130 größten Gesundheitsunternehmen weltweit umfasst, ist der Umsatzanteil der Pharma- und Biotechnologie kontinuierlich gefallen, von 39,2% zur Jahresmitte 2006 auf 33,9% aktuell. Ein Verlust von mehr als 5 Prozentpunkten.

Quelle: Datastream

Innerhalb der beiden Subindustrien Pharmazie und Biotechnologie konnte die Biotechnologie ihren Umsatzanteil um fast 12 Prozentpunkte ausbauen. Gründe hierfür sind Patentabläufe sehr umsatzstarker Medikamente der Pharmaindustrie zu Anfang dieser Dekade einerseits und die Markeinführung sehr umsatzstarker Biotech-Medikamente andererseits, wie in der folgenden Graphik dargestellt.

Quelle: Datastream

Im Vergleich zum vorgenannten Rückgang der Umsatzanteils von Pharma und Biotech ging der Gewinnanteil dieser beiden Subindustrien langsamer zurück: Insgesamt summiert sich der Verlust auf ca. 3 Prozentpunkte in den letzten 10 Jahren. Dieser – im Vergleich zum Umsatzrückgang – sachtere Rückgang der Gewinne ist auf die Markteinführung hochpreisiger Spezialpharmazeutika in der Onkologie und zur Behandlung von Hepatitis zurückzuführen, ohne die der Gewinnrückgang zweifelsohne deutlicher ausgefallen wäre.

Quelle: Datastream

Auch bei der Gewinnverteilung konnte die Biotechnologie substanziell gegenüber der Pharmaindustrie hinzugewinnen. Dazu haben zum einen die oben bereits genannten Patentabläufe beigetragen und zum anderen die vergleichsweise niedrige Innovationskraft des pharmazeutischen Sektors in den letzten Jahren. Die pharmazeutische Industrie hat versucht, ihre Innovationsschwäche durch Akquisitionen innovativer BioPharma-Unternehmen und die Verlagerung der Steuerbasis (z.B. nach Irland) zu kompensieren. Dennoch konnte sie die, die zu Grunde liegende Erosion der Ertragsbasis nicht aufhalten.

Quelle: Datastream

Ausblick: Nach einer aktuellen Studie des Marktforschungsinstituts EvaluatePharma werden die weltweiten Umsätze mit verschreibungspflichtigen Medikamenten im Jahr 2022 USD 1,06 Billionen betragen. Dieses entspricht einem durchschnittlichen Wachstum von 5,5% pro Jahr zwischen 2016 und 2022. Noch vor einem Jahr ging EvaluatePharma von einem durchschnittlichen Wachstum von 6,5% pro Jahr aus, was in einem Plus von USD 390 Mrd. an weltweiten Medikamentenumsätzen bis zum Jahr 2022 resultiert hätte.

Quelle: EvaluatePharma

Ein wesentlicher Grund hierfür ist die erodierende Preissetzungsmacht der Medikamentenindustrie, die mittlerweile unter ständiger Beobachtung der Politik steht. Anleger, die diesem Trend entgehen möchten, können mit Hilfe des Fonds nova Steady Health Care in die „anderen“ 8 Subindustrien des Gesundheitssektors investieren und so von der zunehmenden Bedeutung der Medizintechnik, Krankenversicherer, Krankenhausbetreiber, Labordienstleiter und vieler anderer mehr profitieren

Neben Index- oder themenabbildenden ETFs gibt es auch aktiv gemanagte Fonds, die sehr nahe an der jeweiligen Benchmark investieren, welches eher einem passiven Investmentstil entspricht. Auf diese Art und Weise gemanagte Fonds erreichen in der Regel nach Abzug der Kosten für das Fondsmanagement etc. jedoch nicht die Rendite der Benchmark, wie eine Studie der Premier Asset Management gezeigt hat.
von Oliver Kaemmerer

Im Gegensatz dazu liegen Fondsrenditen eher über denjenigen des Vergleichsindex‘, wenn sich die Zusammensetzung der Fonds stärker von der des Vergleichsindex unterscheidet und sich nur wenige Titel aus dem Referenzindex im Portfolio befinden. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Fonds Überrenditen erzielt, ist dabei umso größer, desto stärker sich die Zusammensetzung des Fonds von der des Vergleichsindex unterscheidet. Eine Kennzahl, die misst, wie groß die „Indexferne“ eines Fonds ist und wie „aktiv“ ein Fondsmanager tatsächlich investiert, ist z.B. die von den Professoren der Yale School of Management Martin Cremers und Antti Petajisto entwickelte Kenngröße „Active Share“.1

Die nachfolgende Tabelle soll das Konzept des „Active Share“ exemplarisch verdeutlichen: In einem Portfolio befinden sich fünf Aktien (A-F) mit unterschiedlichen Gewichtungen. In der Spalte daneben ist die Gewichtung dieser Unternehmen im Referenzindex abgebildet. Für die Berechnung des „Active Share“ ist die absolute Abweichung relevant, die in dem unten genannten Beispiel 70% beträgt.

Eine im November 2014 veröffentlichte Studie2 der Premier Asset Management für den UK-Publikumsfondsmarkt über den 10 Jahreszeitraum bis zum 31. Oktober 2014 hat gezeigt, dass – nach Abzug der Kosten für das Fondsmanagement – diejenigen Fonds über einen längerfristigen Zeitraum bessere Renditen als ihre Vergleichsindizes erzielten, die einen hohen „Active Share“ haben, während die Renditen indexnaher, so genannte „Closet Tracker“, darunter liegen.

Dabei fällt auf, dass die Überrendite gegenüber dem Vergleichsindex zumindest bei den hier untersuchten Fonds im Zeitverlauf schwankt, anstatt etwa im Laufe der Jahre zuzunehmen oder konstant zu bleiben. Dieser überraschende Befund könnte unseres Erachtens bei einer anderen Gruppe Fonds durchaus anders ausfallen. Wichtig ist vor diesem Hintergrund, dass – trotz der im Zeitverlauf schwankenden Höhe der Überrenditen der Stockpicker-Fonds diese in jedem der Betrachtungszeiträume renditemäßig immer die Spitzengruppe darstellen. Ein hoher „Active Share“ lohnt sich also.

Nachfolgend ist dieser Sachverhalt noch einmal graphisch dargestellt.

Quelle: nova funds GmbH

nova Steady HealthCares Active Share lag seit Auflage der I-Tranche durchschnittlich bei sehr hohen 93%. Der Fonds wird also in der Tat sehr aktiv gemanagt. Damit einhergehend generierte die I-Tranche eine Überrendite gegenüber dem Sektorindex MSCI World Health Care EUR von 7,6% (seit Auflage am 20.04.2016 bis 07.06.2017).

Quelle: Universal Investment

Mit diesem, sehr hohen „Active Share“, seiner Limitierung auf maximal 30 Aktien und seinem besonderen Investitionsschwerpunkt in denjenigen 8 Subindustrien des weltweiten Gesundheitsfonds, die, die von typischen Gesundheitsfonds vernachlässigt werden, gehört nova SHC ganz klar in die Kategorie der Stockpicker-Fonds.

Fazit: Investieren Sie mit nova SHC jenseits der Investorenherde im weltweiten Wachstumsmarkt Gesundheit.

1) Cremers, Martijn and Antti Petajisto, 2009, “How Active Is Your Fund Manager? A New Measure that Predicts Performance,” Review of Financial Studies, 22 (9), pp. 3329–3365.
2) Simon Evan-Cook, Premier Asset Management. Kill the Filler: The Costs of Closet Tracking. November 2014

Annähernd alle Unternehmen des MSCI World Health Care Indexes haben Zahlen zum 1. Berichtsquartal 2017 vorgelegt. 57% der Unternehmen berichteten Umsätze, die über den Erwartungen lagen. Im gewichteten Durchschnitt und aggregiert lagen sie jedoch mit einem Minus von 0,3% leicht unterhalb der Konsensus-Schätzungen. Hinsichtlich der Umsatzerwartungen lagen die Unternehmen der Subindustrie Health Care Technology (IT-Unternehmen) vorne: Ihr Umsatz übertraf die Erwartungen um 3,1%. Beim Gewinn pro Aktie legten 70% der Unternehmen Zahlen vor, die über den Schätzungen lagen, um durchschnittlich 5,6%. Medizintechnik-Unternehmen (Subindustrie Healthcare Equipment) übernahmen hingegen die Führung beim Gewinn pro Aktie, der um durchschnittlich 16,4% über den Konsensus-Schätzungen lag.

Umsatzerwartungen im Zeitablauf: Der Anteil der Unternehmen mit Umsatzzahlen über den Erwartungen ist im Vergleich zum 4. Quartal 2016 ungefähr gleichgeblieben. Auch im Vergleich zum 1. Quartal 2016 sind keine großen Abweichungen zu erkennen. Im gewichteten Durchschnitt lagen die berichteten Umsätze im Rahmen der Erwartungen.

Umsatzerwartungen nach Subindustrie: Wie eingangs erwähnt, konnten alle Unternehmen der Subindustrie Health Care Technology die an sie gesteckten Erwartungen mehr als erfüllen. Am anderen Ende des Spektrums liegen die Pharmagroßhändler (Health Care Distributors) und Krankenhausbetreiber (Health Care Facilities).

Die Umsätze der Pharmagroßhändler litten insbesondere unter dem sich beschleunigendem Preisverfall bei Nachahmerprodukten (Generika), einer geringeren Nachfrage nach Spezialtherapeutika (insbesondere nach Medikamenten für die Behandlung von Hepatitis C) und der schnelleren Markteinführung von Nachahmerprodukten durch Generikaunternehmen nach Patentablauf. Im gewichteten Durchschnitt lagen die Umsätze daher um ca. 2% unter den Erwartungen. Die privaten Krankenhausbetreiber konnten die an sie gesteckten Umsatzerwartungen ebenfalls nicht erfüllen, was zum einen an einem niedrigeren als ursprünglich erwartenden Wachstum der Fallzahlen lag, und zum anderen auch in einem Rückgang von Privatpatienten (z.B. wie im Fall von HCA Healthcare), bei denen im Vergleich zu staatlich versicherten Patienten höhere Beträge abgerechnet werden.

Gewinnerwartungen im Zeitablauf: 70% der Unternehmen des MSCI World Health Care Indexes berichteten einen Gewinn pro Aktie, der über den Erwartungen lag. Das ist eine leichte Verschlechterung zum Vorjahresquartal, wie auch zum 4. Quartal 2016. Im gewichteten Durchschnitt konnten die Unternehmen des Referenzindexes die Gewinnerwartungen um 5,6% übertreffen.

Gewinnentwicklung nach Subindustrie: Beim Gewinn pro Aktie konnten alle in den Referenzindex eingeschlossenen Unternehmen der Subindustrien Krankenversicherer (Managed Health Care) und Health Care Technology die an sie gestellten Erwartungen übererfüllen. Für die Krankenversicherer lagen diese im gewichteten Durchschnitt um ca. 13% und für Health Care Technology-Unternehmen um ca. 6% über den Konsensus Schätzungen. Nur die Medizintechnik konnte noch besser abschließen. Die Gewinne dieser Subindustrie lagen im Durschnitt mit mehr als 16% über den Schätzungen. Das Schlusslicht in dieser Berichtssaison war die Subindustrie Health Care Supplies. Bei dieser konnten nur ein Viertel der Unternehmen einen Gewinn pro Aktie über den Erwartungen vorlegen. Zu den Unternehmen die die Erwartungen verfehlten gehörten z.B. die dänische Coloplast, die amerikanische Dentsply Sirona und japanische Hoya.

Fazit: Nach einer vorübergehenden Konsolidierung im Jahr 2016 entwickeln sich die Gewinne der Gesundheitsindustrie in den nächsten 12 Monaten wieder nach oben. Die vorgelegten Ergebnisse zum 1. Quartal legen die Annahme nahe, dass der „Gewinn pro Aktie“ des Gesundheitsindex‘ bald neue Höchststände erreichen wird.

Mehr als die Hälfte der Unternehmen des MSCI World Health Care Indexes haben Zahlen zum 1. Berichtsquartal vorgelegt. Während sich die berichteten Umsätze im Rahmen der Erwartungen bewegen, lag der Gewinn pro Aktie – im gewichteten Durchschnitt – um 5,3% über den Erwartungen, was sich mit 3,6% in der Vorwoche vergleicht. Vorne liegt die Subindustrie Health Care Technology (IT-Unternehmen), deren Unternehmen durchweg die Umsatz- und Gewinnprognosen schlagen konnten. Die Unternehmen der Subindustrie Health Care Equipment konnten einen Gewinn pro Aktie berichten – der im gewichteten Durchschnitt – die Erwartungen um 14,8% übertraf. Diese lag somit in dieser Kategorie vorne an.

Umsatzerwartungen: Alle Unternehmen der Subindustrie Health Care Technology konnte die an sie gesteckten Erwartungen mehr als erfüllen. Am anderen Ende des Spektrums liegen die Pharmagroßhändler (Health Care Distributors) und Krankenhausbetreiber (Health Care Facilities). Während die Unternehmen der Health Care Technology Subindustrie die Umsatzerwartungen im gewichteten Durchschnitt um 3,1% übertrafen, blieben die Krankenhausbetreiber mit -1,7% klar hinter den Konsensus Schätzungen.

Gewinnerwartungen: Auch bei den Gewinnerwartungen lag Health Care Technology mit vorne. Aber auch die Gewinne der Krankenversicherer (Managed Health Care), Medikamentenhersteller und Pharmagroßhändler lagen über den Konsensus Schätzungen. Nichtsdestotrotz lag die Medizintechnik (Health Care Equipment) klar vorne: Deren Gewinn pro Aktie übertraf den Konsensus um 14,8% im gewichteten Durchschnitt, gefolgt von den Krankenversicherern mit 13,1%. Hinten an lagen die Krankenhausbetreiber mit einem Plus von nur 0,7%.

Fazit: Die Medizintechnik liegt, was die positiven Gewinnüberraschungen angeht, bis zum jetzigen Zeitpunkt vorne, knapp gefolgt von den Krankenversicherern. Für den Gesundheitssektor insgesamt sind die Fundamentaldaten sehr solide. Der MSCI World Health Care EUR konnten in der vergangen Woche 0,2% zulegen. Der Index erzielte dieses positive Wochenergebnis trotz der Verabschiedung des Gesundheitsreformgesetzes (American Health Care Act – AHCA) durch das US Repräsentantenhaus.

Mit einer knappen Mehrheit von 217 zu 213 Stimmen hat das US Repräsentantenhaus einer überarbeiten Version des Gesundheitsreformgesetzes (American Health Care Act – AHCA) zugestimmt. Die aktualisierten Schätzungen des Congressional Budget Office (CBO) stehen noch aus, die ursprüngliche Gesetzesvorlage hätte aber womöglich einen Verlust des Krankenversicherungsschutzes für ca. 24 Mio. Amerikaner bis zum Jahr 2024 bedeutet. Das Gesundheitsreformgesetzt benötigt nun die Zustimmung des Senats, der schon angekündigt hat, das AHCA grundlegend zu überarbeiten; ob diese Version dann die Zustimmung des Repräsentantenhauses bekommt, bleibt abzuwarten. Es bleibt spannend.

In Antizipation der Umsetzung des Wahlkampfprogrammes der Republikanischen Partei haben sich die Subindustrien des Gesundheitssektors am Aktienmarkt nach dem US Wahltag unterschiedlich entwickelt.

Der MSCI World Health Care USD Index ist seitdem um 12,9% gestiegen, welches sich mit einem Anstieg von 12,5% für den Gesamtmarktindex MSCI World USD vergleicht.

Die Wertentwicklung in den sechs Subindizes war jedoch sehr unterschiedlich. So war die Subindustrie Life Sciences Tools & Services, zusammen mit der Gruppe der Pharmagroßhändler/ Krankenhausbetreiber/Krankenversicherer und der Subindustrie Biotechnologie, klar vor dem Sektorindex. Die Pharmaunternehmen blieben klar dahinter.

Die Biotechnologie profitierte von den Erwartungen von verkürzten Zulassungszeiten für neue Medikamente und der stark gesunkenen Wahrscheinlichkeit der Einführung gesetzlicher Obergrenzen für Medikamentenpreise. Anderen Subindustrien mit hohen Unternehmenssteuerquoten, wie den US Pharmagroßhändlern und US Krankenversicherern profitierten von der in Aussicht gestellten Steuerreform. Zudem entwickelte sich die Quartalsberichtssaison, wie von uns kommentiert (siehe Blogbeitrag: Für eine Hand voll Dollar: Aktuelle Quartalsergebnisse unter der Lupe) für die Gesundheitsindustrie bis dato durchaus erfreulich und lag auf Sektorindexbasis leicht über den Erwartungen.

Fazit: Der Gesundheitssektor ist nach einer Schwächephase im 2. Halbjahr 2016 in guter Verfassung. Auch wenn das US Repräsentantenhaus im zweiten Anlauf dem Gesundheitsreformgesetz zugestimmt hat, bleibt es abzuwarten, ob es der vom Senat mit hoher Wahrscheinlichkeit stark abgeänderten Version zustimmen wird. Es könnte also nach wie vor alles beim alten bleiben.